El cálculo ex-ante del efecto leverage en economías con fuertes desequilibrios

Introducción

Determinar la estructura óptima de capital es un problema que está siempre presente en todo tipo de empresas. Cuando se opta por recurrir a tomar pasivos como una de las fuentes de financiamiento, deben analizarse los siguientes factores: a) el financiero, que se refiere a encuadrar los servicios de la deuda en el flujo de fondos futuro y b) el económico, que consiste en relacionar el costo del pasivo con la rentabilidad de la inversión. El capital propio requiere otro análisis, el objetivo de este trabajo está circunscripto solo al problema que se plantea en el análisis de los fondos de terceros en las circunstancias que más abajo se señalan.

En una economía estable, conociendo ex-ante el costo de la deuda, el problema va radicar fundamentalmente en estimar el retorno de los activos, el cual podrá sensibilizarse para distintos escenarios que pueden afectar el flujo de fondos y a partir de allí tomar la decisión respecto a la mezcla de financiamiento.

Cuando se está en presencia de un contexto macroeconómico que presente desequilibrios el problema se complica, porque además de existir la posibilidad de cambios fuertes en los flujos de ingresos, el costo del pasivo en términos reales puede ir modificándose a lo largo de un proyecto.

Variables que modifican el costo financiero

Los aspectos que pueden incidir en el costo del financiamiento en este tipo de contextos son básicamente algunos de los siguientes: la tasa de inflación esperada, la variación en los precios relativos, la modificación del tipo de cambio real, la variación de la tasa de interés (en el caso de préstamos a tasa variable) y el efecto de la legislación impositiva.

Cuando el tipo de interés es fijo en un préstamo en moneda local, los cambios que se produzcan en el nivel de precios internos van a generar modificaciones en el costo real del financiamiento, según sea que estos últimos estén por debajo o por encima de la tasa pactada.

Hay que tener en cuenta que más importante que los cambios en el nivel general de precios, se debe atender a las fluctuaciones que experimenten los precios del sector ajustados por la variación en los costos respecto aquellos, porque en definitiva es lo que le proporciona los ingresos netos para hacer frente al compromiso.

Cuando en el país existe escasez de reservas, con vencimientos importantes de la deuda soberana, y habiendo tomado la organización pasivos en moneda extranjera sin cobertura, ya sea porque no genera ingresos en la misma moneda o porque no se calzó con instrumentos derivados; la probabilidad de experimentar aumentos en el tipo de cambio pueden ser altas y de esa manera elevar el costo financiero real de la empresa.

En situaciones de déficit fiscal, es común que el Estado active medidas para absorber dinero del mercado financiero para atender sus necesidades y ello conlleve a una elevación de la tasa de interés. En préstamos a tasa variable esta situación constituye una amenaza latente de suba de costos, salvo que se hubiera contratado un swap que estabilice los flujos.

Es conocido el efecto del escudo fiscal en el costo del endeudamiento, debido a que son deducibles los intereses para el cálculo del impuesto a las ganancias, reduciendo la tasa real de costo de los pasivos. No obstante, cuando hay inflación pueden pasar 2 situaciones, por un lado que la norma fiscal contemple este fenómeno económico, en cuyo caso el efecto fiscal sería similar al que se produce en contextos de estabilidad de precios. Por otra parte, puede suceder que la ley impositiva no considere el ajuste por inflación, con lo cual la situación cambia. En este último caso, debido a que los intereses contienen la cobertura inflacionaria del capital adeudado, se deduce impositivamente parte de esta, bajando aún más el costo financiero. 

Conclusiones

La utilización de un apalancamiento financiero favorable que se manifiesta con un ROE superior al ROA lleva implícita la asunción del riesgo, porque una modificación negativa en la relación ingresos/costos o una suba de los intereses, puede situar el ROA por debajo de la tasa de costo financiero y por lo tanto derrumbar el ROE. Tal como señala Higgins (p. 41)[1] “El problema con el ROE es que no dice nada sobre los riesgos asumidos por la compañía para generarlo”. Si bien esta es una situación que  debe contemplarse en todos los casos, en escenarios con desequilibrios macroeconómicos la cuestión es de mayor complejidad y cuidado en el análisis.

El efecto del leverage es relativamente sencillo cuando se analiza la información ex-post, pero cuando hay que decidir tomar deuda en un contexto de fuertes cambios y verificar si el costo del mismo resultará inferior, igual o superior a la rentabilidad de la inversión, el tema puede resultar complejo porque dependerá de las situaciones que se vayan produciendo a lo largo del tramo de financiamiento, ya que mayores o menores covarianzas entre costos nominales y variación de precios, provocarán modificaciones en el costo real del pasivo.

Por ello, entendemos que cuando se está frente a un problema como el aquí señalado, amerita plantear distintos escenarios y en función a la probabilidad de ocurrencia que se asigne en cada segmento de tiempo, se debe estimar el promedio ponderado del costo real del pasivo con la rentabilidad del activo. De esta manera se podrá tomar la decisión, a través de un análisis estocástico o bien en un modelo determinístico con análisis de sensibilidad.

[1] Higgins, R.C. (2004) “Análisis para la dirección financiera”. Madrid. McGraw Hill

Jorge Orlando Pérez

Vicepresidente de la Comisión de Administración y Finanzas de AIC

Profesor e investigador de la Universidad Católica de Córdoba (unidad asociada al CONICET) y de la Universidad Nacional de Villa María, de Argentina

jorgeoperez53@gmail.com